管涛深度剖析人民币破7：国内经济变化或将主导今年人民币汇率走势

作者管涛系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

管涛：人民币破7 不改基准情形下的宽幅震荡行情

要点：尽管近期人民币跌破7，却没有偏离宽幅震荡、略偏强势的基准情形。而且，4月中旬以来人民币汇率加速调整，也没有影响境内金融市场稳定。

时隔5个来月时间，先是境内外人民币兑美元汇率交易价于5月17日再度跌破7比1。接着，次日境内银行间市场下午四点半收盘价（下同）破7，再次日境内人民币汇率中间价破7。到上周五（5月19日），中间价和收盘价分别收在7.0356、7.0235比1，较上年底累计各下跌1.0%。笔者在去年底在中银证券2023年度策略会上曾提出，今年人民币汇率走势可能有基准、乐观和悲观三种情形。尽管近期人民币跌破7，却没有偏离宽幅震荡、略偏强势的基准情形。而且，4月中旬以来人民币汇率加速调整，也没有影响境内金融市场稳定。

迄今为止人民币汇率波动演绎的是基准情形

笔者在前述年度策略会上提出，今年影响人民币汇率强弱的关键不是美联储紧缩，而是国内经济基本面。由此，今年人民币汇率将面临三种情形：一个是基准情形，即如期完成“三稳”工作，人民币汇率或将是宽幅震荡、略偏强势的行情，类似2021年；另一个是乐观情形，即超预期完成“三稳”工作，人民币汇率有可能出现趋势性反弹，类似2020年下半年；再一个是悲观情形，即“三稳”工作不如预期，人民币汇率有可能继续承压，类似1998年亚洲金融危机期间。

今年年初，人民币汇率延续了去年11月初以来“强预期、弱现实”下的反弹行情。境内人民币汇率收盘价、中间价先后于1月中旬、2月初见顶，从去年11月初的7.30升至6.70附近，最多反弹了8%以上。2月份之后进入预期验证期，随着披露的国内经济数据和政策喜忧参半，人民币上攻乏力，2月底3月初一度跌破6.90，之后围绕6.90上下波动。4月18日发布的一季度经济数据，以及5月中旬发布的4月份通胀数据、金融数据和经济数据显示，国内经济复苏预期部分兑现，叠加外部美元指数反弹，人民币汇率开始加速调整。截至5月19日，美元指数反弹了1.1%，人民币汇率中间价和收盘价较4月17日分别下跌了2.4%和2.2%，较年内高点最多回撤了将近5%（见图1）。

然而，近期国内经济数据表现只是印证了4月28日中央政治局会议关于当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足的判断。同时，也印证了年初政府工作报告将今年经济增长预期目标定为5.0%左右、略低于市场预期的前瞻性。因为希望越大，如果不及预期，则会失望越大。

当前，虽然市场对于未来国内经济复苏斜率存在一定分歧，但基本共识仍然是认为，世界经济面临下行风险，中国经济将有望总体回升。参考前述对今年人民币汇率走势的分析框架，即便现有经济数据尚不足以支持市场得出人民币汇率倾向于趋势性升值的乐观情形，但同样也不能得出人民币汇率必然走向重新承压的悲观情形。

目前人民币汇率稳中趋升的基准情形尚未走坏。今年初～5月19日，日均人民币汇率中间价为6.8689比1，较去年12月份均价升值1.7%。基准情形本就意味着人民币汇率不会是线性单边走势，而是双向波动、稳中趋升。随着宏观政策靠前协同发力，经济社会全面恢复常态化运行，如果积极因素进一步积累，国内经济运行震荡回升，在我国基础国际收支依然较为强劲的情况下，这将对今年人民币汇率形成有力支撑。

人民币汇率宽幅震荡对金融市场运行冲击有限

一是人民币多边汇率保持基本稳定。高频数据显示，万得人民币汇率预估指数在年初经历了一波上升之后，转为窄幅震荡，虽然自4月中下旬开始有所回落，但4月18日～5月19日仅回调了1.3%，今年以来依然累计上涨0.2%。国际清算银行（BIS）编制的人民币名义和实际有效汇率指数显示，今年前4个月分别上涨0.4%和下跌2.2%，后者主要反映了海外高通胀、国内低物价的影响，而非竞争性贬值。

二是境内外汇供求关系基本平衡。2022年9月底，央行上调银行远期售汇业务的外汇风险准备金率，市场主体部分远期购汇需求转化为即期购汇。10月份，市场主体的付汇购汇率（剔除远期履约额，下同）由9月份的49.8%升至58.2%，此后介于55%~64%之间，持续高于收汇结汇率。受此影响，今年前4个月，银行即期结售汇由上年同期顺差779亿转为逆差98亿美元，但银行即远期（含期权）结售汇顺差492亿美元，同比仅下降了3.1%。这主要是由于客户远期购汇签约减少，银行远期净结汇有0.2亿美元飙升至941亿美元，推动银行为对冲外汇衍生品交易敞口，在即期市场提前卖出外汇590亿美元，上年同期为净买入外汇271亿美元，增加了即期外汇供给。

三是汇率杠杆调节作用正常发挥。外推型预期是资产价格波动影响金融市场稳定的重要原因，即市场参与者认为未来资产价格走势会延续过去表现，容易形成顺周期羊群效应。不过，近年来随着人民币汇率双向波动加剧，市场主体趋于理性，坚持“低（升值）买高（贬值）卖”。2022年11月至2023年4月，剔除远期履约额的收汇结汇率和付汇购汇率均值分别为52.8%、58.7%，与2022年3月至2022年10月（前期人民币贬值期间）相比，前者下降3.7个百分点，后者上升4.5个百分点。最近人民币汇率加速调整，刺激企业“逢高结汇”。4月18～28日，银行间市场即期询价交易日均成交443亿美元，较4月初～4月17日日均成交放量39.7%。4月份，市场收汇结汇率57.9%，环比上升9.9个百分点，大于付汇购汇率增幅3.8个百分点，推动即远期（含期权）结售汇由上月逆差39亿转为顺差237亿美元。5月17～19日成交量均值增至459亿美元，较5月初～5月16日日均成交放量16.6%。

四是市场汇率预期保持基本稳定。4月18日～5月19日，离岸人民币汇率（CNH）相对在岸人民币汇率（CNY）持续偏贬值方向，日均汇差为+126个基点，低于2月2日～3月8日年内第一波回调时日均汇差+145个基点的水平。而去年4月20日～5月6日、8月15日～11月3日两轮回调期间，日均汇差分别为+129和300个基点。4月18日～5月19日，1年期无本金交割远期（NDF）隐含的人民币汇率贬值预期均值为0.4%，单日最强贬值预期仅为1.1%，明显小于2022年两轮汇率调整时期日均1.1%和1.6%的水平。

五是股汇共振有相关性却无因果关系。4月18日～5月19日，人民币汇率下跌2%以上，沪深300也下跌4.9%。不过，不宜将A股下跌归咎为人民币贬值。首先，股价和汇价都是实时高频数据，且都是透明的价格，不可能按住汇率不动，来影响股价。反之亦然。其次，两个市场有各自运行规律，股汇共振节奏存在较大差异。如今年以来，沪深300指数调整最快的时期为4月19～24日，4个交易日累计下跌5.3%，期间人民币汇率收盘价下调236个基点；收盘价调整较快的时期为5月11～18日，6个交易日累计下跌超1000个基点，期间沪深300指数跌幅仅为1.3%（见图2）。去年情况也类似。年初A股美联储紧缩预期和美股巨震而下时，人民币汇率还在创新高；4月底，A股止跌反弹，人民币汇率交易4月20日才跌破6.40，启动了本轮人民币汇率调整。再次，最近人民币汇率连续贬值时期，陆股通资金并未出现大幅净流出。今年5月11～18日，陆股通单日平均净流入3亿元，6个交易日中只有2个交易日为净流出，尤其是5月17日（人民币破7当天），仍然净流入17亿元。

其实，国内股市和汇市只是在某些时候，因为共同的风险资产属性，容易受到相同利空或利多因素影响出现同涨同跌，如去年底以来防疫政策优化和监管政策催生的“股汇双升”。进入今年2月份以后，不仅人民币涨不动了，A股也是上涨乏力。此外，由于中国是贸易顺差大国，且民间货币错配大幅改善，人民币汇率贬值有利于上市公司盈利改善。去年，人民币汇率中间价下跌8.3%，不含银行和财务异常公司的上市公司净汇兑收益279亿元；2020年，人民币上涨6.5%，却是净汇兑损失289亿元人民币；2021年，人民币上涨2.3%，却是净汇兑损失160亿元人民币。将贬值视作A股利空，过于简单粗暴。

主要结论及建议

国内经济变化或将主导今年人民币汇率走势。在汇率由市场决定的情况下，影响汇率的市场因素很多，不同时期可能是不同因素在发挥主导作用。去年，供需因素推动美国通胀指标持续走高，美联储被迫激进加息，美元指数和美债收益率飙升，是影响同期人民币汇率走势的重要因素。不过，今年，由于美国通胀回落叠加银行业动荡，美联储加息逐步接近尾声，这意味着海外因素对人民币汇率的影响趋于减弱，国内经济基本面变化情况或在更大程度上影响人民币汇率走势。

不宜押注人民币汇率单边走势。近期官方公布的一系列经济金融数据显示，国内经济复苏基础有待进一步夯实。不过，得益于疫情对国内经济约束明显减轻，且中国财政货币政策空间大于欧美经济体，在世界经济下行风险加大背景下，国内经济复苏势头并没有发生改变，这将成为境内外汇市场平稳运行的重要基础。在基准情形下，“高（贬值）抛低（升值）吸”或是更为可取的操作策略。现在赌人民币跌破前低，其实就是笃定今年国内经济复苏不及预期，人民币汇率走向悲观情形是大概率事件。显然，现在就下这种赌注胜算不高。

避免单边押注美元存款高息收益。2022年以来，由于中美货币政策分化，国内美元存款利率持续上升，显著高于同档人民币存款利率，增强了企业和家庭增持外汇存款动机。在人民币汇率反弹行情中，市场结汇意愿下降，外汇存款增加有其合理性。而且，收外汇付外汇，也是自然对冲汇率波动风险的一种财务选择。不过，从总量数据看，市场主体增持外汇存款的情况没有市场渲染的那么厉害。今年前4个月，金融机构境内外汇存款余额仅新增70亿美元，其中，住户新增21亿美元，非金融企业新增28亿美元。考虑到同期美元指数贬值接近2%，非美元外汇存款折美元增多的正估值效应，前述增幅几乎可以忽略不计。同时，近年来人民币汇率弹性明显增强，汇率波动对投资收益的影响不容忽视。去年11月初到今年年初的人民币汇率反弹，最多回升了8%以上。如果后续中国经济企稳回升，人民币汇率在目前水平上反弹4、5%并不意外。如此，人民币涨幅很可能超过当前本外币负利差，意味着贪图美元存款高息收益将得不偿失。

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